食品飲料：兼具確定性、盈利性特點 大市場孕育多賽道機遇
調味品近年來一直是市場核心關注且愿意給予較高溢價的行業，作為大眾消費品，目前兼具確定性、盈利雙高特點，長期看量價穩步提升邏輯強，市場規模大且消費具備顯著差異化趨勢，提供大龍頭進一步下沉，次龍頭切入細分市場機遇，是消費品行業中可看長久的優質賽道!
核心觀點：大市場下多賽道，待有龍頭來整合。2018 年，調味品及發酵品行業收入 3427.2億元/+10.65%，行業規模大但細分領域眾多，傳統調味品(醬油、醋)規模大增長穩定，新興復合仍處于高速發展通道。當前整體調味品市場集中度仍低，CR5 僅 31%，龍頭海天市占率 16%，龍頭弱勢區域仍有較大提升空間。
量：細分品類復合調味品增長潛力更大，拆解渠道餐飲需求提供長足增長動力：
1. 調味品人均消費與經濟發展水平顯著相關，看后續人均消費量仍有翻番空間，新興品類將有望成增長主要拉動力量。人均調味品消費與經濟發展水平強相關，國內區域間消費量差異巨大(三倍)，對標海外整體人均消費差距仍大，中期可看翻番空間。后續預期傳統調味品依靠渠道下沉維持行業穩健中低速增長，復合調味品等新興調味品成為行業主要拉動力量;
2. 餐飲行業穩健增長提供行業長足動力，家庭渠道精細化需求促進高端品快速發展。餐飲是調味品最大下游需求市場，占比 70%，受益于生活習慣變遷帶來的消費頻次增長(2012-2017 年提升 26%)及城鎮化推動帶來餐飲消費人次滲透率的提升，餐飲行業有望維持中期穩定增長。家庭渠道消費剛性，需求精細化及高端化趨勢顯著。
價：價格敏感性弱提價能力強，未來價格提升看自然提價及結構性調整。調味品價格敏感性低，優質企業較強的向下議價能力提供盈利維穩安全墊。后續，看底線價格增速跑贏通脹，疊加高端品占比提升帶來的結構性提價，價格中長期維持穩步增長。
定量測算：中期看調味品行業增長幾何?從宏觀角度看，拆分看人均消費與銷售噸價，2020-2022 年調味品行業規模有望達到 3762.90/4060.65/4278.92 億元，同比增長 1.18%/7.91%/5.38%，拆分到渠道來看，我們認為 2020-2022 年家庭渠道消費增長 12.35%/1.92%/6.09%，餐飲渠道增長-7.3%/16.15%/4.03%，食品加工渠道增長 5.06%/3.02%/3.02%，餐飲渠道及家庭消費仍是調味品行業主要推動力量。
投資建議與投資標的：調味品賽道作為大眾消費品，兼具確定性與盈利雙高特點，一方面行業規模效應強，龍頭規模帶來的生產端及銷售端護城河難破，建議關注海天味業(603288，未評級)，另一方面國內遼闊幅員帶來地區經濟發展及消費存在差異，提供新進入者切入及在細分行業成長機遇，看長市場格局將大概率呈現一超多強，建議關注千禾味業(603027，未評級)、中炬高新(600872，未評級)。
